Onde está o dinheiro? Uma pitada na discussão sobre a relação entre juros e inflação

Dia de alívio para as bolsas globais depois de uma semana de fortes turbulências. No mercado local, inflação despenca e atinge o menor nível desde 2010.

Uma pitada na discussão sobre a relação entre juros e inflação – por Adeodato Volpi Netto

Um dos mantras que repito sistematicamente ao nosso time de analistas na Eleven é: “não foque no que é possível (porque basicamente tudo é), mas naquilo que tem probabilidade real de acontecer.” A teoria e o Microsoft Excel devem ser ferramentas, não muletas!

Assisto à discussão promovida pelo Valor Econômico sobre gestão de política monetária, principalmente considerando a relação entre o comportamento dos juros e o processo inflacionário. Como estamos falando de profissionais brilhantes e com experiência e reconhecimento incontestáveis, muito possivelmente o resultado deste processo seja a formação de blocos: pró um determinado lado, contra este e aqueles que tentarão fazer uma bela mistura em uma discussão de alto nível.

Temos sido questionados por diversos clientes e pelo próprio mercado, sobre nossa leitura do assunto. Se levarmos em conta que as estimativas que o time de analistas da Eleven faz, apoia as decisões de investimento de uma quantidade substancial de pessoas, sentimo-nos mais do que motivados a nos posicionar sobre o tema.

A exaustão será o destino inequívoco daquele que procurar falhas estruturais nos argumentos de um lado ou outro. Voltando ao mantra: “foque no que é exequível”!

Tenho verdadeiro orgulho do time que formamos por aqui, e a equipe de Macro, que aliás, assina em conjunto nosso Relatório Macro Brasil2017 mensal, é uma combinação de mentes abertas, críticas e sem qualquer pretensão de imposição de visão. O resultado é que as discussões mais ricas que pude participar ao longo da minha vida profissional acontecem ao natural, dia após dia, bem à minha frente.

A heterogeneidade daqueles que hoje dividem tudo o que é produzido pela Eleven me obriga a colocar alguns pontos da discussão de maneira um pouco mais didática, fundamentalmente porque é o respeito a este universo que tanto nos impulsiona e nos leva à obsessão na busca da excelência.

A tal pitada que pretendo apontar aqui na discussão não deve conflitar nenhuma das posições ali expostas, até porque busca não somente extrair grande aprendizado nas múltiplas visões, mas fundamentalmente porque a pergunta que tentamos responder não parece ter feito parte das discussões.

A Teoria Quantitativa da Moeda (TQM), é expressa pela fórmula MV = PY, onde:

M = quantidade de moeda

V= velocidade de circulação da moeda

P = Preços

Y = Nível de atividade econômica

A relação aqui prevista, considera constante a velocidade de circulação da moeda, o que por princípio complica a aplicabilidade da fórmula em nossa leitura. Enfim, assim, quanto mais moeda, maiores serão os preços, considerando alterações não materiais no nível de atividade econômica.

O racional da conversibilidade, que acompanha a TQM, veio das relações de troca de ouro por moeda.

Nossa visão da história do lastro e segurança, foi muito discutida no início de 2016, quando durante três semanas o mundo pareceu estar convencido que o apocalipse estava chegando e com cheiro de pólvora chinesa. Primeiro, porque não há nenhuma hipótese de haver lastro em ouro para quantidade de dinheiro em circulação no globo. Assim, a defesa no ouro, como bem lembrou nosso André Prates, citando Warren Buffett, não gera valor algum no tempo, e só tende a fazer sentido em períodos muito curtos. Mais um caso daqueles em que o fundamento vence o fluxo, quanto maior a base de tempo.

Naquele janeiro de 2016, publicamos nossa visão, em meio ao pânico generalizado, que alertava para o fato de que “não era o Armageddon chinês”. Então, qual a relação entre as duas coisas?

Primeiramente a clara convicção de que em períodos de preços dos ativos em baixa e alto stress, ao invés de buscar a segurança do ouro, encontre oportunidades de geração de valor futuro. A segunda, e mais importante nesta discussão: “ONDE ESTÁ O DINHEIRO?

Enquanto um dos lados do debate defende a caducidade, se podemos dizer assim, da TQM, invertendo o racional entre política monetária e inflação, outro traz o importante aspecto do debate sobre as políticas fiscais como fator determinante para o resultado.

No meio destas conversas, sempre chega alguém com uma pasta em mãos e clamando pela Regra de Taylor, segundo a qual “o Banco Central deve elevar a taxa de juros num percentual maior do que o aumento da inflação. Caso contrário, a autoridade monetária não será capaz de fazer a inflação convergir para a meta.

Se juros mais altos impactam a demanda agregada e por consequência desaquecem a economia reduzindo a inflação, juros mais baixos teriam efeito inversamente proporcional. Supostamente, há maneiras de provar que qualquer um dos lados tem razão. Mas “ONDE ESTÁ O DINHEIRO”?

John Cochrane produziu um material brilhante, que fiz questão de ler antes de me aventurar a sequer comentar o assunto. A quem interessar, é enriquecedor poder entender como formou-se a visão de Cochrane. Para efeito da discussão deste material, separei uma das respostas dadas pelo economista em sua entrevista publicada também no Valor Econômico.

A política fiscal está se saindo tão bem apenas porque os juros estão tão baixos e os governos são capazes de tomar dinheiro emprestado tão barato. Mas isso pode desaparecer rapidamente, como a pobre Grécia descobriu? Acho que agora só estamos bem em parte porque os investidores em títulos públicos acreditam que os governos vão pagar suas dívidas. Mas se eles mudarem de ideia, estaremos encrencados mais cedo do que a maioria das pessoas acredita.

Estou quase conseguindo concluir alguma coisa, mas para chegar lá, ainda trago mais dois conceitos importantes:

Irving Fisher, outro economista altamente respeitado, afirma que a taxa de juros nominal de equilíbrio é igual à soma da taxa de juros real mais expectativa de inflação futura. Aqui eu encontro um dos momentos de inquietude que me obrigam a pensar em quão sensível fica qualquer projeção quando trabalha-se com tamanha “convicção do futuro”.

Inquietude esta, similar somente àquela que sempre tive ao fazer as avaliações de ativos (valuations) usando o modelo de Gordon. Quando tive a primeira aula de valuation com aquele a quem chamo de Mestre, o matemático indiano Mike Adhikari, em Chicago, ele me apresentou a definição de TCF (true cash flow), presenteado a mim com uma alternativa a Gordon. Como afirmei a ele logo após a primeira aula: esta opção “demitiu meu terapeuta”. Minha angústia parecia resolvida. Ali comecei a entender quão fundamental é a compreensão da necessidade de adaptação às realidades específicas em mercados e economias mutantes.

Ainda no embasamento das discussões e tentando responder à questão fundamental: “ONDE ESTÁ O DINHEIRO?”, trago a TFNP, ou Teoria Fiscal do Nível de Preços. Segunda ela, a sustentabilidade de endividamento público determina inflação.

A reação inflacionária à mais nova solução de todos os problemas pós-2008, ou seja, o quantitative easing, que de uma maneira bem direta, significa a licença para imprimir dinheiro, surpreendeu a (quase) todos.

Reparem na escalada do endividamento público, tanto das principais economias do mundo, quanto dos mercados emergentes. Não há basicamente correlação com o comportamento inflacionário.

A relação dívida pública / PIB dos países desenvolvidos era de 78% em 2008. Em 2016 alcançou 107,5%. Enquanto isso a inflação média, que era de 1,6% em 2008, caiu para 1,2% em 2016.

Nos emergentes a diferença é ainda maior, mesmo com uma enxurrada de liquidez comprando “high yeld markets”. Dívida pública / PIB em 2008 era 33,7% e em 2016 47,2%. A inflação nos emergentes saiu de 7,7% no ano do crash, para 4,7% em 2016.

Revisões teóricas e calorosas discussões. Mas quem perguntou “ONDE ESTÁ O DINHEIRO”?

Em uma premissa básica e voltando à Teoria Quantitativa da Moeda, a presunção de que mais moeda implica em inflação não levava em consideração, até porque não havia esta realidade, o colossal volume de dinheiro que JAMAIS chega à economia real.

Os mortais não veem sequer a cor dos dólares produzidos em massa. Se o dinheiro fica nas telas dos traders e dos chamados investidores, como a inflação poderia ser uma resultante?

Desde 2008, os mercados mais líquidos do mundo passaram a ser os de bonds soberanos e juros. A maior economia do mundo está nas telas e gráficos, longe das ruas. 

Os ativos financeiros receberam de braços abertos o “novo oceano de dinheiro”.

 

O S&P500

Principal indicador de performance do mercado acionário mundial, índice S&P500 saiu da casa dos 1.500 pontos, até então sua máxima histórica, em 2007, para próximo dos 790 pontos após o “crash de 2008”. Fevereiro de 2017: S&P500 bate sua marca histórica, registrando valorização de 170% sobre o seu nível registrado pós-Lehman Brothers.

Aí veio a tal onda do quantitative easing. Let’s Rock n’Roll. Injeção de TRILHÕES de dólares em circulação. É fato que as bolsas globais historicamente antecipam movimentos da economia real. O que pouca gente parece aceitar, é que 2008 mudou tudo! Os patamares foram alterados, o gap entre mercado e realidade catapultado a um nível jamais esperado.

Os pontos indicativos nos índices como S&P500, DJI, CAC40, Ibovespa e afins, são, em essência, reflexos do que deveria ser a soma dos valores das companhias cujas ações compõe cada um dos índices. Acontece, que em fluxos abissais como este, abre-se um perigoso espaço entre preço e valor.

Qual a grande vantagem dos sólidos fundamentos? Resiliência de performance. Aqui entra a questão essencial da solvência das contas públicas e da indicação consistente de capacidade de geração de riqueza na economia. Se este viés conseguir ser mantido, seguem os recursos no mercado.

Qual o grande risco? É quase binário! Se no crash de 2008 a falta de liquidez, ou seja, de dinheiro e ativos reais envolvidos derrubou o sistema, imaginem se o verdadeiro VALOR dos ativos REAIS desaparecer.

Não falaríamos em securitização ou subprime, estaríamos lidando com o desaparecimento do oceano de dinheiro injetado na economia. E aí o reflexo pode ainda mais forte na economia real.

Se há tamanha necessidade, e realmente há, de sustentar os atuais patamares de “preço” das Bolsas, a discussão sobre relação direta entre juros, inflação e atividade econômica ganhou definitivamente mais do que uma nova variável na fórmula. Um meteoro mudou o modelo!

Modelagem econométrica que não considerar “ONDE REALMENTE ESTÁ O DINHEIRO” terá tanto uso quanto um bom rolo de filme 36 poses da Kodak.

Ah! Lá está o dinheiro. E de lá não sairá. Sempre cito uma das minhas bandas preferidas, que tem uma canção com uma frase assim: “scars are souvenirs you never lose, the past is never far” (cicatrizes são suvenires que nunca perdemos, o passado jamais fica longe). 2008 deixou várias dessas!

Aversão à risco? Investidor sem apetite para o risco quebra o fundo, morre de fome, tem a hipoteca da mansão em Connecticut executada e vai virar broker do bairro em algum subúrbio de Jersey. Nada mais de escritório na esquina da Broad Street com Wall Street (que aliás, é um dos endereços que mudou minha vida – papo para outra hora).

É bíblico: “Do pó viestes e ao pó retornarás”. Genesis 3:19. Securitização e dinheiro gerado do pó. O mundo precisava de um hedge de verdade. O que faltou em 2008, sobra em 2017. Liquidez!

Ainda temos um importante espaço para manutenção do ímpeto comprador. A história das taxas de juros nominais negativas é um absurdo capaz de desintegrar todo um sistema financeiro global e que já se comprovou um espasmo inexequível de policy makers focados em modelos econométricos de grande sucesso no universo do Microsoft Excel.

A tendência no longo prazo, em nossa visão, é que os bonds efetivamente venham a ser negociados com racional muito parecido com as ações. Temos convicção que a sustentabilidade das contas públicas é fundamental e pilar inegociável de qualquer economia de mercado.

Necessidade de financiamento é eterna, considerando que os governos têm somente uma fonte de receita real, que é a arrecadação de impostos. Todo o saldo do custeio vem na forma de emissão de dívida. Cada vez mais de longo prazo e muitas vezes com prêmios pré-fixados que bonificam o investidor proporcionalmente ao período do título. Vide exemplo das NTN-B’s com vencimentos, por exemplo, em 2050. Quem fez a dívida certamente não estará aqui para pagar a conta. Nisso, o meu sócio Rafael Bevilacqua e seu time de Renda Fixa são craques em ensinar a aproveitar!

Durante muito tempo tentei compreender a razão pela qual as previsões macro erravam tanto e mudavam tanto, se sob a ótica do fundamento, as alterações de cenário não têm tamanha velocidade de causar impacto.

A grande resposta é: pouco importa se vão acertar ou não. Elas simplesmente precificam o futuro no presente. É para lá que vai o dinheiro!

Enquanto este modelo seguir assim, gestão da política monetária crível servirá para fazer preço de ativo e não determinar rumo consistente da inflação.

Food for thought! Grande abraço a todos!